专项债项目方案实操手册

2020年5月6日召开的国务院常务会议提出，在年初已发行地方政府专项债1.29万亿元基础上，再提前下达1万亿元专项债新增限额，力争5月底发行完毕。至此2020年已提前下达三批次专项债，规模总计2.29万亿元，超过了去年全年的约2.15万亿元。由于提前下达的新增债务额不能超过全年新增地方政府债务限额的60%，根据目前已经提前下达2.29万亿元专项债估算，今年全年专项债规模至少将超过约38167亿元，预计可能达到4万亿元。

扩大地方专项债发行规模，是财政部门对冲疫情负面影响的一个抓手。财政部副部长许宏才在4月初的国新办发布会上表示，新一批专项债使用领域在2019年确定的九大领域之外增加城镇老旧小区改造领域，应急医疗救治、职业教育、城市供热供气等市政设施项目；5G网络、数据中心、人工智能等新型基础设施。而专项债可用作重大项目资本金的比例也从此前的20%提至25%，进一步提升专项债资金撬动能力。

一方面是专项债政策和发行规模在2020年疫情后不断加速升级加码，另一方面则是执行层面对新专项债政策仍未完全理解和消化，面对巨量专项债额度，却不知如何用到项目中，甚至出现无合适项目可报的尴尬局面，新专项债政策2019年6月出台，对以往的专项债政策做了颠覆性的改变，落实到执行层面出现了很多现实问题，目前迫切需要对新专项债政策的使用进行指导，帮助执行层面尽快掌握专项债项目规划与优化、专项债项目资产管理，使专项债额度充分运用到基建项目中，完成决策层重启经济的目标，发挥专项债应有的作用。

本文纲要

一、厅字33号文专项债新政概述

二、专项债券资金平衡方案规划

三、专项债项目策划与优化

四、专项债项目资产管理

一、厅字33号文专项债新政概述

2019年6月10日中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号），对项目收益专项债制度做出重大修订，新政策的核心内容是：专项债可用于重大项目资本金，并允许配套市场化融资。

1、 专项债可作为项目资本金。专项债可做为项目资本金使用，打破了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）文对项目资本金不得为债务性资金的严格限制，将项目资本金制度作出重要豁免，对于符合党中央国务院重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，允许专项债作为项目资本金，涉及领域主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略实施的地方高速公 路、供电、供气项目，目的是使专项债可以在重点项目建设中发挥更大的作用，能够使更多重大项目尽快落实资本金，推动重大基建项目的展开。

2、 允许专项债项目市场化配套融资。这一突破使专项债制度基本逻辑发生根本转变，原本债与贷是泾渭分明的两个部分，债贷组合被认为是不合规的做法。此次政策转变使得专项债可以撬动更大的杠杆，为有一定收益但难以完全商业化融资的重大公共基建项目吸引更多的资金支持。但是债贷组合的前提条件是，项目收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入，且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入。实践操作中两种收入能够做到物理分割，实行分账管理，政府性基金收入和用于偿还专项债的专项收入纳入政府性基金预算管理；项目单位对市场化融资承担全部偿还责任，用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至银行监管账户。

随后2019年9月4日召开的国务院常务会议，对新专项债政策进行了补充：

• 一是将可使用专项债的领域进一步扩大，同时明确专项债不得用于的领域：即重点用于铁路、轨道交通*（轨道交通在后期被删除，表现出决策层对各城市轨道交通投资需求持审慎态度，不支持脱离当地实际财力及运力需求，盲目投资轨道交通建设项目）、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施；不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。

• 二是将专项债可用作项目资本金范围明确为符合上述重点投向的重大基础设施领域。

• 三是以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。

2020年4月3日，国务院联防联控机制举办的新闻发布会上，财政部副部长许宏才发言是对专项债新政的第二次补充，将专项债使用范围再增加城镇老旧小区改造领域，应急医疗救治、职业教育、城市供热供气等市政设施项目，5G网络、数据中心、人工智能等新型基础设施三个领域。专项债可用作重大项目资本金的比例从此前的20%提至25%。

二、专项债券资金平衡方案规划

专项债新政使原来的专项债项目资金平衡制度更加复杂，专项债只需做到项目收益与专项债偿还资金平衡即可，而“专项债+”则必须考虑收益对专项债与市场化融资这两种性质不同的融资间的资金平衡，专项债新政在增加了项目融资渠道的同时也增加了项目资金平衡规划的难度。

1、专项债券资金平衡方案规划内容。

（1）资金来源与资金用途。按照33号文的要求，项目资金来源包括项目资本金（可以是自有资金和/或专项债资金）、专项债券、市场化融资、项目收入，项目收入则必须分为两个部分，一部分用于偿还专项债，纳入政府性基金预算管理，逐年还息，到期一次还本；另一部分为专项收入，用于偿还市场化配套融资，由项目主体负责管理并偿还，逐年还本付息。这两部分完全不同的收益必须物理分割，否则无法落实市场化融资。资金用途包括，专项债券还本付息、市场化融资还本付息、建设支出、运营支出及税金（如果项目立项给政府委办则不存在税收，立项给项目公司或平台等企业则部分经营性收入存在税收）。在项目资金平衡方案中必须对上述内容提前统筹考虑，全盘规划。

 

（2）现金流。发债主要是是看项目的现金流情况，资金平衡方案需要对项目全生命周期的现金流进行动态的平衡安排，现金流的方案要尽可能与实践结合，考虑到实际落实的细节，例如其中建设期的支出必须与实际施工单位的施工进度紧密结合，不能够仅仅依据可研性报告或初步设计中的计划安排。例如设备更新改造也必须明确中修、大修的时间和具体支出，以此考虑会计处理方式，是通过预提平滑支出，还是按当年支出，避免与还本付息的日期相冲突，导致现金集中支出风险。

（3）资金覆盖倍数。资金平衡方案最终的输出结果与评价指标就是资金覆盖率（还本付息倍数）及资金平衡状况（现金流缺口）。是通过对项目的资产负债表、损益表，特别是现金流量表进行推演，最终计算出还本付息倍数和现金流缺口，还本付息倍数是省财政审批专项债项目的主要指标，现金流缺口是安排项目其他融资渠道包括市场化融资的依据。还本付息倍数的计算方式是：

• 本息覆盖倍数=项目收益合计/债券还本付息合计

（4）整体宏观层面及年度资金计划。资金平衡方案不仅需要做到项目整体宏观层面上，项目总收益能够覆盖举借债券之本息，并有1.1以上覆盖倍数（财政部指导意见是不低于1.1倍，以此为基础，各地要求不尽相同，可能高于1.1）， 可通过敏感性分析及情景压力测试。更重要的是要做年度资金计划，年度资金计划更加具体，包括总投资构成及以前年度已完成投资的认定、建设期分年度资金使用计划及来源、运营期收益实现进度及还本付息安排等等内容。要通过对年度资金的细化安排降低资金成本，提高资金的使用效率。此处需要注意区分自然年还是还债年，如果是自然年，发债具体日期如果是在下半年，可能会导致年末资金余额过高，需要附加解释，以免监管部门误认为资金使用效率不高。

以下以某收费公路专项债项目为例，对专项债券资金平衡方案规划编制具体内容进行说明。

收费公路专项债是标准化专项债品种，所谓标准化专项债项目就是指项目收入原本就纳入基金预算收入，在政府基金收入科目中有列项，由政府按照相关法律法规收取，因此资金管理标准而简单，目前的全国性标准专项债项目有土储、棚改和收费公路，根据2019年专项债新政，只有收费公路依然还在允许发债范围（5月6日网传棚改依然可以发债，还有待文件证实）。非标专项债品种，是指项目收入并不属于基金预算收入，不是由政府收取，表现为项目本身的运营收入，因此需要根据每个项目的具体情况分析，是否涉及其他融资，收入能否覆盖发债本息，能否保证偿还债券融资等等，资金管理不是标准化的。现实中财政基金预算收入的科目也有扩大化的趋势，随着专项债券创新品种更加丰富，相应专项收入科目也越来越多，收入来源越来越丰富，更多专项收入纳入政府性基金预算管理，会有更多的项目变为标准化专项债项目。

根据2017年财政部和交通运输部联合发布的《关于印发<地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）>的通知》（财预〔2017〕97号）规定,收费公路专项债以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还的地方政府专项债券，专项收入包括政府收费公路项目对应的广告收入、服务设施收入、收费公路权益转让收入等。收费公路专项债项目很少包括出让土地内容，且有建设期和运营期。某收费公路专项债项目的资金平衡计划主要分为以下几个部分：

（1）概算：该收费公路专项债项目的发行利率以4.8%计算，发行费用以发债总额的0.1% 计算，调整后的概算投资为1,916,682万元。

建设期年度资金使用计划为：2017年52000万元，2018年376284万元，2019年547300万元，2020年563947万元，2021年377152万元。应按实际工程进度的实际用款编制。

（2）筹资：项目资金筹措总额1,916,682万元，其中筹集资本金共计909,682万元，约占调整后概算总投资 的47%；发行地方政府收费公路专项债券1,007,000万元，占调整后概算总投资的的53%。

（3）收入：项目收入主要来源于车辆通行费收入。2022年至2041年通行费合计3,966,384万元。

（4）支出：

• a.运营支出：包括养护管理费、大修费、运营管理费。养护管理费按基年的公路养护管理及小修费为10万元/公里。在项目建成通车后， 随着交通量的增加，养护管理费用相应提高，在运营期内考虑3％的 年均增长幅度。 运营期间，本项目隧道运营费用基年按照短隧道运营费用约为0.01万 元/m，中隧道每年运营费用约为0.04万元/m，长隧道每年运营费用 约为0.08万元/m，特长隧道每年运营费用为0.12万元/m计算，并按 每年3%递增；大修费，本项目大修时间安排在公路通车后的第2031年和第2041年，基年大 修费用按350万元/公里；运营管理费，本项目拟设匝道收费站8个、主线收费站2个、服务区2处、停车区1 处、养护工区2处、监控分中心1处、隧道管理所和变电站23处。各收费站每年的管理费用预计为100万元，监控中心每年管理费用 400万元，服务区每年管理费用200万元，其余工区每年管理费用 150万元。计算期内考虑职工工资的实际增长（不考虑物价上涨因 素），预计管理费用将以每年3%的速度逐年递增。

• b.财务费用。主要为债券发行费用，按照每年付息，到期一次性还本的方式，假定2018年8月 31日发行成功，从9月1日期计息，利率以4.8%计算。共计产生利息 744,432万元。

• c.税费。依据《收费公路管理条例》，政府还贷公路不以盈利为目的，其通行费收入属于行政事业性收费，纳入政府性基金预算，实行收支两条线管理，通行费免征营业税（增值税）和企业所得税。

• d.水利建设基金。依据《XX省水利建设基金筹集和使用管理实施细则》，按照通行费收入的3%提取。

（5）债券还本付息计划

 

按每年的结余安排资金，有资金缺口的年份要安排补充资金，有结余的年份可安排还本付息控制融资成本。特别要注意大修的年份，大修年成本支出高，需要合理安排大修年的资金，防范流动性风险。

（6）期末累计现金存额

 

每年期末的累计现金余额不要太多，否则会被认为资金使用效率不高，如果发债日期是在自然年的下半年，需要加以说明，是由于发债资金到账日期较晚，年末尚未用尽导致期末累计现金余额过高。

（7）项目收益与融资测算

本项目运营期至2041年，债券存续至2036年，2018年、 2019年共计发行专项债券1,007,000万元，在收费期共计产生利息609,088万元。在运营期内，项目收益覆盖债券本息总额的保障倍数为2.21倍，在债券存续期内，项目收益覆盖债券本息总额的保障倍数为1.19倍。

除以上基本内容，在收费公路项目中还需要注意几个问题：

•  一般来说收费公路项目建设期及运营期较长，需要匹配合适的发债期限。

• 收费公路项目投资大，需要在建设期各年投入大量资金，要保障后续年份专项债额度。

• 若项目分为多段公路，而且是依次竣工，可将多段公路看做多个小项目，对于通行费收入分别确定。

三、专项债项目策划与优化

了解了专项债项目资金平衡方案的基本编制方法，更重要的是对项目进行优化，能够使项目更具备竞争力，顺利获得审批机构的认可。专项债项目的优化的目的是争取更多发债额度、创造更大融资空间、资金使用尽量灵活；核心是增加项目收益，控制项目成本；重点是专项收入的开发。

1、增加专项收入主要通过内外两个途径：

（1）对内是挖掘项目的收益来源，外部资源内化或内部资源挖掘，将公益性和经营性有机结合，对公益性和经营性资产类别确权分列，账户分离，底层资产做到物理分割，能够真正做到政府性基金收入和其他经营性专项收入分账管理，而非简单的项目收入按百分比进行划分。单个项目可以增加运营元素，把政府性基金收入变成专项收入；多个项目则肥瘦搭配，挖掘收益来源，提升可融资性。尽量扩大专项收入的比例，以便增加市场化融资，减少专项债额度的占用。例如园区开发项目，可以将主体项目与物业/土地开发项目进行打包，外部资源内化，进而通过物业/土地的滚动开发形成持续现金流。如果要进一步开拓专项收入，则是增加项目的运营收入，物业/土地开发收入和运营收入相结合，使得项目在整个生命周期都确保有足够现金流。

 

（2）对外是针对融资模式调整项目边界，合理嫁接一些项目边界外的收益。挖掘内部资源，导入外部资源，资源整合，对多个项目合理拆分、包装重组，政府和企业承担的部分清楚划分，满足项目既有政府性基金收入又有其他经营性专项收入，构建现金回流与资金平衡机制，特别注意项目在动态政策环境下的合规性。对当地资源进行归纳整理，对项目的边界条件进行优化，将大项目合理拆分为多个子项目或将多个子项目合并为一个大项目或将多个子项目重组为多个子项目，确保每个项目都具备一定的收益性和可融资性，满足市场化融资的需求。

项目边界调整需要遵守以下原则：

• a.符合专项债基本要求：注意区分集合发行与打包发行，集合发行不调整项目边界，是多个不同边界项目集合，打包发行是将多个项目通过调整项目边界，变为同一边界内的项目；按资金平衡方案中披露的项目边界，资金的使用以及收益对还本付息的覆盖不得“跨界”；如果根据项目方案设计，需要将子项目打包的，应当在方案中对“项目”有明确的定义。

• b.项目边界的法律文件：立项/可研批复，发改委赋码为准；如有若干的项目需打包，有条件的应当重新组合立项；由于设计/施工已招标等诸多因素造成实质性困难的，考虑在立项之上出具文件的变通方案。

• c.立项主体项目性质：前期按备案制走流程的项目需要发行专项债券，由发改委、财政部门出具补充意见确认为公益项目；原PPP项目退库后改为申请发债，项目单位由发改委批复变更；扩建/续建项目，在原有项目无其他融资需要偿还的基础上，可将原有的项目收益计入还本付息的来源；区/市属国企，新设立的项目公司，作为债+贷组合项目的主体不得有存量的隐性债务。

2、需要特别注意的是项目收益增加必须遵守相关性及客观性原则，避免出现诸如为增加收入来源，过度增加建设内容，总投资不闭合；测算中增加了收入来源，实际建设内容未变化；土地相关成本不当计入总投资；已发行项目，又需要增加后续发行金额并调整收入；过度申请债券额度，资金不能及时有效形成实物工作量等情况。例如政府补贴作为收益，必须是本行业惯有的、有文件政策支持的补贴，不能是特别为某个项目而创设的补贴；土地出让金收入，应是与本项目直接相关的土地（如土储/棚改/环境修复），政府出具文件，指定具体地块专门用于平衡本项目建设资金，且地块信息明确，规划指标相符，满足出让条件。

在此以PPP+专项债这种争议比较大，形式比较复杂的项目模式为例，通过分析其项目形式的改变导致的项目收益相关性改变，探讨自身收益不得重复计算情况下，项目应如何合理切割，顺利落地。首先PPP+专项债项目的前提是PPP方案和专项债方案不能冲突，尤其是PPP两评一案已经在财政部PPP库内备案的情况下，必须在备案框架之下，社会资本方同意后才能够实施PPP+专项债，而且即便如此，在目前的政策法规环境下，PPP+专项债模式也只能做到项目外结合，将原PPP项目拆包，在总项目的不同时段或者不同区域分别实施PPP及专项债模式。实践中因为PPP项目的社会资本方已经谈妥了各项条件，方案的改动将改变很多实质内容，社会资本方不一定会同意，而且新加的专项债方案部分也不一定能够和已入库的PPP方案相协调，例如山东第一单PPP+专项债模式的山东邹平货运铁路专用线项目，原入库ppp方案总投资60余亿元，建设及运营合作期30年，采用使用者付费加政府可行性缺口补助的回报机制，后变更为PPP+专项债模式，发行邹平市货运铁路专用线专项债4.37亿元，按注册资本1:9的比例分拆总投资，对应运营收支同比例分拆，将原ppp方案中10%的部分交给政府来做，相应的，原ppp项目中政府的投资、补贴等比例也都会发生改变，与备案的原方案已不一致，因此原来的ppp财承和物有所值评价按理都应该重做，此外与原来ppp协议的约定内容，比如原来社会资本方的收益比例也会发生变化，社会资本方能否同意变更？如果收入未达到预期，是先支付ppp收益还是先偿还专项债，还是按相应比例支付？这些问题都需要修改原来的方案和协议。从公开信息来看，邹平货运铁路专用线项目在以上方面并没有做到位，会在将来遗留很多问题。因此ppp项目未落地前变更为PPP+专项债模式，提前拆包可行性比较高，当ppp项目已经入库或落地再变更就比较复杂了，即便将专项债作为政府注入的资本金，以PPP项目外新嫁接的收益来对应偿还，考虑到原来ppp项目很大可能已经将项目所有可能的收益都计算在内了，找出这些新嫁接收益的可能性也很小。使用PPP+专项债模式，发债资金不能作为项目公司的融资，不应使用项目公司的收益，项目要符合专项债合规适用领域，必须在规划时将资产做清晰的分割和认定，不要因资产分割不清导致市场化融资无法落地，此外发债期限要与ppp后续融资期限相匹配。深圳地铁12、13号线项目在ppp转ppp+专项债的操作上做法要好一些，做到了资产的清晰隔离，能够将项目顺利拆包。在ppp落地前拆包，政府发债投资A部分，主要负责基础设施及附属设施建设，资产归入地铁集团，ppp投资B部分，主要负责地铁运营，ppp社会资本方获得所有设施的使用权，向地铁集团支付租赁费或设备使用费。使专项债和ppp都发挥其特长，政府的归政府，社会的归社会。

四、专项债项目资产管理

最后需要明确的是专项债新政后，专项债项目中不同投资形成的资产应如何管理。

1、 专项债项目的资产认定。

根据2017年8月财政部和交通运输部联合发布的《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号）规定，专项债券对应项目形成的基础设施资产纳入国有资产管理。在此基础上部分地方政府对专项债新政之后专项债项目管理进行规范，主要涉及以下方面内容：

（1）立项主体。专项债项目立项主体一般为政府委办局，形成的资产属于政府；立项主体如果是平台公司则尽量选择代建的形式，资产依然属于政府，其他形式资产归属从形式上属于平台公司，与法规规定相冲突；债+贷项目立项主体则必须是市场化主体的项目公司，因为政府委办局不能作为市场化融资的融资主体。

（2）资产归属。专项债形成的资产属于政府，至少在债券还本付息完成前不应属于项目公司资产，还本付息后根据政府的资产处置方案进行相应归属，专项债形成的资产对应收入也不属于项目公司，应纳入政府基金性预算管理，定期上缴。市场化融资形成的资产属于项目公司，对应的收入也属于项目公司的收入。

（3）项目公司自有资金。是指已投资在建的项目，半途发债，项目资金中原属于项目公司自有资金的部分，这一部分按特殊情况处理，并不作为资产/收入归属项目公司，在债券存续期间应属于政府，按专项债形成的资产处置方式处理，债券偿清后另行安排。

（4）专项债用做项目资本金。专项债用做项目资本金根据目前的规定，不应应计入项目公司权益，因为对于政府来说这部分是债务，在偿还完毕之前不能够计入权益，偿还完毕后，政府补发确认文件，已政府补发的确认文件为凭证方可计入权益。

2、 专项债项目的会计核算。

专项债新政后对项目不同资金来源的会计核算遵循以下原则：

（1）项目公司负债。债贷组合中，银行贷款计入项目公司负债，按正常融资簿记；专项债券挂往来账，利息不计入项目公司财务成本（有其他约定的除外）。

（2）项目公司资产。银行贷款对应的资产计项目公司，按需办理抵质押；债券对应的资产单独建账，挂往来账，债券偿清后另行安排。

（3）债券用作资本金部分，债券金额名义上为项目资本金，实际上并不符合对项目公司注资的要求，暂不计入权益，与常规专项债券一起挂往来账，或通过正式文件另行安排。

即与专项债相关的内容都在项目公司之外单独建账，都挂往来，待专项债还本付息后按照政府的处置方案再行入账。

（4）项目核算。建设项目在账外单独核算；按实际的投融资结构测算资本化利息，封闭测算实际运营收支及收益情况。

结语

以上是根据专项债新政，对项目资金平衡方案编制、项目优化及项目资产管理等方面进行的分析，33号文后，专项债制度发生了本质的变化，基础设施建设项目的投融资体制更加完善，没有收益的公益性项目全部由政府投资，有一定收益的公益性项目由政府与社会资本合作投资，商业性项目由社会资本投资，政府与社会资本的权责利划定都更加明确，形成完整的体系。

在编制项目方案或项目优化时首先要准确判断项目的性质，然后确定合适的投资主体，选取效率最高的融资模式，在此基础上综合考量各种因素，分析项目的投资和回报方式，测算项目各项数据，注意各种融资方式的有机结合，以系统化思路来全盘规划方案，根据政策的变化做到动态政策环境下的合规性。

合规调动各渠道资金，在未来年限内合理分担债务成本，形成基础设施项目投资、建设、运营良性运作和发展模式，加速城镇化进程，推动经济的增长。